海倫鋼琴—成長(zhǎng)中的國(guó)內(nèi)鋼琴行業(yè)領(lǐng)跑者建議詢價(jià)區(qū)間154-188元公司為國(guó)內(nèi)鋼琴行業(yè)領(lǐng)跑者。公司為國(guó)內(nèi)少數(shù)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行規(guī)?；a(chǎn)的品牌鋼琴制造商，目前鋼琴產(chǎn)能達(dá)到2萬(wàn)架/年（包括立式鋼琴1.85萬(wàn)架/年， 三角鋼琴1500架/年） ， 另有核心部件碼克產(chǎn)能2.4萬(wàn)臺(tái)/年。 08-10年公司在本土品牌鋼琴銷(xiāo)量中連續(xù)排名第三，出口額均位列第二名，10年國(guó)內(nèi)市占率3.9%。除自有品牌外，公司與數(shù)家國(guó)際知名鋼琴品牌進(jìn)行ODM合作（貼牌生產(chǎn)量占比25%-30%）并代售部分ODM產(chǎn)品。立式鋼琴為公司主要收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)（11年收入占比68.0%，毛利占比70.0%） 。公司11年收入為3.03億元，凈利潤(rùn)為3642萬(wàn)元。陳海倫家族為公司實(shí)際控制人，公司主要高管和技術(shù)人員通過(guò)股東“同心管理”持有公司上市前5.25%的股權(quán)，激勵(lì)較為充分。

　　鋼琴產(chǎn)品銷(xiāo)量增加、占比提升，驅(qū)動(dòng)收入凈利增長(zhǎng)。09-11年公司收入CAGR 21.5%（其中立式鋼琴銷(xiāo)量CAGR 27.0%，三角鋼琴銷(xiāo)量CAGR 15.4%） 。 （相比碼克和配件）附加值較高的鋼琴產(chǎn)品收入占比從09年70.9%提升至11年80.7%，使公司綜合毛利率略有提升（09年30.2% vs 11年31.2%） 。09-11年凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為17.8%，基本同步于收入增長(zhǎng)。

　　國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)升級(jí)和鋼琴教育普及，驅(qū)動(dòng)行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)。10年中國(guó)城鎮(zhèn)居民百戶鋼琴擁有量?jī)H2.62架，與歐美國(guó)家均在20架以上有較大差距。從個(gè)人消費(fèi)角度，隨著居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消費(fèi)需求； “樂(lè)器之王”鋼琴作為音樂(lè)文化的標(biāo)志性載體，在居民家庭中的普及率有望進(jìn)一步提升。此外，我國(guó)目前正積極鼓勵(lì)發(fā)展文化行業(yè)，加之素質(zhì)教育理念的深入貫徹，學(xué)校和文藝團(tuán)體也將構(gòu)成主要的消費(fèi)力量。

　　公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，精品化、智能化有望進(jìn)一步提升公司盈利水平。公司制定了明確的“系列化、精品化、智能化”三步走戰(zhàn)略和具體的實(shí)施方案，發(fā)展路徑清晰。1）系列化：09年公司完成了20多個(gè)品種、幾十個(gè)花色型號(hào)的系列化鋼琴產(chǎn)品線）精品化：公司自有品牌的立式鋼琴基本不參與1萬(wàn)元/架以下細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)， 通過(guò)研發(fā)精品立式鋼琴 （海倫H系列） 并投入市場(chǎng)， 目前2-3.5萬(wàn)元的鋼琴產(chǎn)品占公司內(nèi)銷(xiāo)收入比重已達(dá)到40%左右，高于大部分國(guó)內(nèi)同行，精品三角鋼琴的研發(fā)和規(guī)?；a(chǎn)預(yù)計(jì)在12年底前完成。3）智能化：12年公司開(kāi)始籌備智能化鋼琴的研發(fā)，預(yù)計(jì)將于13年底前研制出樣品琴。精品化符合消費(fèi)升級(jí)，智能化利于產(chǎn)品差異化，有望構(gòu)筑公司產(chǎn)品體系的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　卓越技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，為未來(lái)快速成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。公司吸收歐洲先進(jìn)設(shè)計(jì)理念，結(jié)合美、日現(xiàn)代工業(yè)化生產(chǎn)工藝，建立了一整套獨(dú)立的創(chuàng)新技術(shù)體系，完成了3項(xiàng)國(guó)家火炬計(jì)劃項(xiàng)目，取得31項(xiàng)國(guó)家專(zhuān)利。憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，11年 “HAILUN”品牌被《The Piano Book》列入世界消費(fèi)級(jí)鋼琴品牌最高級(jí)別。論規(guī)模，公司目前產(chǎn)量?jī)H為國(guó)內(nèi)排名第一的珠江鋼琴的1/5，但卓越的生產(chǎn)工藝和品牌國(guó)際影響力為未來(lái)快速成長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

　　經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)體系健全，較大的盈利空間鼓勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商與公司共同成長(zhǎng)。公司內(nèi)銷(xiāo)規(guī)模占全部銷(xiāo)售約75%，內(nèi)銷(xiāo)業(yè)務(wù)基本采取向經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)斷的模式，目前公司在國(guó)內(nèi)30個(gè)省、市、自治區(qū)擁有246家經(jīng)銷(xiāo)商，形成較為健全的國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)體系。同時(shí)也通過(guò)給予經(jīng)銷(xiāo)商較大的盈利空間（11年公司立式鋼琴出廠均價(jià)僅比珠江鋼琴高出185元，而零售價(jià)格中位數(shù)則高于珠江鋼琴近千元） ，鼓勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商與公司共同成長(zhǎng)。外銷(xiāo)方面則主要采取與國(guó)外知名品牌ODM的模式進(jìn)行銷(xiāo)售，主要ODM客戶包括奧地利文德隆、德國(guó)貝希斯坦和捷克佩卓夫。

　　募投項(xiàng)目擴(kuò)大鋼琴及機(jī)芯產(chǎn)能，增強(qiáng)技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司擬公開(kāi)發(fā)行1677萬(wàn)股，募集資金建設(shè)：1）鋼琴擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目增加1.4萬(wàn)架/年立式鋼琴和0.35萬(wàn)架/年三角鋼琴產(chǎn)能，擴(kuò)大公司規(guī)模；2）機(jī)芯項(xiàng)目建成后將形成4.5萬(wàn)臺(tái)/年鋼琴機(jī)芯產(chǎn)能（包括3.9萬(wàn)臺(tái)/年立式鋼琴機(jī)芯和0.6萬(wàn)臺(tái)三角鋼琴機(jī)芯產(chǎn)能） ，主要供自用，保障高質(zhì)量核心部件供應(yīng)；3）技術(shù)中心項(xiàng)目增強(qiáng)公司在先進(jìn)技術(shù)研發(fā)方面的競(jìng)爭(zhēng)力；4）補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　盈利預(yù)測(cè)及詢價(jià)建議：我們預(yù)計(jì)公司12-13年攤薄后EPS分別為0.67和0.92元，11-13年CAGR 30.8%；考慮到鋼琴行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的前景和公司成長(zhǎng)空間，結(jié)合珠江鋼琴等可比公司及近期發(fā)行公司詢價(jià)估值情況，我們建議的詢價(jià)區(qū)間為15.4-18.8元，對(duì)應(yīng)12年動(dòng)態(tài)市盈率為23-28倍。